上一期文章中主要介绍了“随售权”与“拖售权”，这一期主要介绍“对赌协议”。
      “对赌协议”也是融资协议中的常见条款，“对赌协议”即“估值调整机制”，其主要作用是调整投资权益，本文主要通过介绍对赌协议的概念、特点、效力，以及对赌协议本身存在的风险等，旨在帮助读者了解对赌协议、订立合理的对赌协议。
      定义
      实践中俗称的“对赌协议”，又称“估值调整协议”，是指投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。
      对赌协议，根据目标条件不同，分为上市对赌和绩效对赌，顾名思义，前者的对赌目标是目标公司在指定的证交所上市，后者目标则是某个节点目标公司的经营业绩。根据对赌调整的是双方利益还是单方利益分为单向对赌和双向对赌，一个只约定了条件未达成向投资方进行补偿，另一个不仅约定了条件未达成的情况还约定了条件达成时投资方向控股股东的补偿。
      从订立“对赌协议”的主体来看，有投资方与目标公司的股东或者实际控制人“对赌”；投资方与目标公司“对赌”；投资方与目标公司的股东、目标公司“对赌”等形式。
      对赌协议的主要特点
      对赌协议在一定意义上也可以认为是一种期权，期权就是指在规定时期内可以交易的权力。其主要特点就是存在较高的风险但可能得到更高的收益。一旦双方共同签订对赌协议，投资者可以从此锁定风险，并同时可能得到较高的收益，融资者特别是公司的管理人员，可以激励自己努力经营，所以对赌协议其实也属于一种激励手段，主要存在于公司的股权激励中表现为各种不同的形式。
      《九民纪要》关于对赌协议的效力规定
      对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对赌协议”，如无其他无效事由，认定有效并支持实际履行，实践中并无争议。但投资方与目标公司订立的“对赌协议”是否有效，存在争议。
      在“对赌协议”效力认定的问题上，我国司法实践一直争议不断，在“海富案”中确认了股东之间对赌有效、股东与公司对赌无效”的基本规则后，司法实践更是不断突破该原则，这表明司法实践和投资实践中对“对赌协议”的认知也在不断的完善。
      法院内部对此类案件的裁判意见不统一，严重影响了我国司法的公信力，《九民纪要》的发布就是要试图统一裁判规则。《九民纪要》重点阐述了与目标公司对赌协议的效力及可履行性两方面的问题。
      关于审理公司纠纷案件的要求，《九民纪要》旨在交易安全与投资安全之间寻求一个合理的平衡点，激发经济活力、增强投资创业保护力度。对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对赌协议”的效力，在没有法定无效情形存在时，在司法实践中基本没有争议，故此《九民纪要》，主要针对投资方与目标公司订立的“对赌协议”的效力认定及实际履行进行规范。
      投资方与目标公司签订的“对赌协议”原则上有效。《九民纪要》从保护投资创业的角度，有一个明显的进步，就是对于投资方与目标公司订立的“对赌协议”的效力，原则上认定有效。即在无法定无效事由存在时，如果目标公司仅以存在股份回购或者金钱补偿约定为由主张协议无效的，法院不予支持。
      在各地法院关于对赌争议案件裁判标准不一的背景下，最高法院发布的《九民纪要》首次肯定了投资者与目标公司对赌原则上是有效，对于全国法院处理对赌纠纷提供了指导，这将极大程度地避免各地法院对于对赌争议案件“同案不同判”的情况。
      对赌协议中存在的风险 
      一、不切实际的业绩目标
      企业家和投资者切勿混淆了"战略层面"和"执行层面"的问题。"对赌协议"中如果隐含了"不切实的业绩目标"，这种强势意志的投资者资本注入后，将会放大企业本身"不成熟的商业模式"和"错误的发展战略"，从而把企业推向困境。
      二、急于获得高估值
      企业家急于获得高估值融资，又对自己的企业发展充满信心，而忽略了详细衡量和投资人要求的差距，以及内部或者外部当经济大环境的不可控变数带来的负面影响。
      三、忽略控制权的独立性
      企业家常会忽略控制权的独立性。商业协议建立在双方的尊重之上，但也不排除有投资方在资金紧张的情况下，向目标公司安排高管，插手公司的管理，甚至调整其业绩。怎样保持企业决策的独立性还需要企业家做好戒备。
      四、业绩未达标而失去控股权
      企业家业绩未达标失去退路而导致奉送控股权。一般来说，国内企业间的"对赌协议"相对较为温和，但很多国外的投资方对企业业绩要求极为严厉，很可能因为业绩发展过于低于预期，而奉送企业的控制权。但随着国内私募基金的大力发展，这一现象，在国内也开始逐渐升级变味。
      对赌协议的风险防范
      一、合理估值及设定对赌目标
      （一）合理估值与学会谈判。
      合理设定企业的估值不仅需要对企业真实状况的清晰认识（这依赖于评估中的会计师和律师的尽职调查），同样还需重视和学会与投资者的沟通与谈判。最好能够聘请专业的律师给予法律风险上的防范。
      （二）设定对赌目标不能过高。
      对赌协议目标设定过高会导致企业的急功近利，使赢得对赌协议成为企业发展的中心。只有设定难度中等的对赌协议，才能在最大程度上激励管理层，使得企业在健康发展与短期投资收益之间获得平衡。
      （三）对赌目标与赌本相适应。
      如果赌本设定过大，会导致企业失去控制权，估值调整波动过大；如果赌本太少会导致企业没有威胁感，没有股权的管理层就会懈怠，只有赌本与对赌目标合理搭配才会实现估值调整本身的合理性。
      二、制定适合企业对赌的超常规发展的策略
      在对赌中，企业只有充分考虑和消化对赌协议带来的经营性风险，因“企”制宜地制定适应对赌的发展策略，适时调整经营方法和管理模式、财务模式，才能够走得更加稳健。
      三、设置对赌的底线
      （一）保留企业的控制权
      在对赌协议中，被投资企业应对控制权设定保障条款，以保证自身对企业最低限度的控股地位，如约定无论换股比例如何调整，投资者的股权比例都不能超过作为第一大股东的企业管理层。此外，也可以考虑设立员工持股计划作为稀释投资者股权比例的手段。
      （二）限定套现策略
      为了追求最大化的投资回报，投资者最关注的问题之一就是退出机制。IPO和协议转让是投资者最常用的退出手段，如果投资者认为被投资企业IPO无望，则极可能将被投资企业出售给上游企业或者企业的竞争对手。
      对企业而言，限定套现策略体现在两方面：
      1、设置排他性条款和严重违约条款，限定投资者不得将股份出售给竞争对手，至少要保证股份被抛售时，被投资企业有优先购买权；
      2、对投资者的股票在公开市场套现设置解禁步骤，比如规定全部股票要分批抛售，防止企业股价剧烈波动影响到本身的经营。
      企业家如何避免“对赌协议”
      一、不盲目扩张
      作为企业家，一定要制定好自己企业的发展规划，例如五年规划、两年规划。作为一个企业的带头人，一定要比其他人员更有超前的眼光，把握发展机会的同时更要做到稳中求胜。不贪图虚名，不盲目扩张。
      二、精打细算
      接触到的一些企业家，连自己会计的账都看不明白。连自己有多少钱，能花多少钱，钱够花多长时间都不清楚，这样的企业家是危险的。如果想要不被动，那就必须自己有资本。所以，企业自身的品质和企业的备存资金，都是企业家的重要谈判筹码，要尽量避免过渡融资，更要避免在捉襟见肘之时才去融资。
      本期文章，笔者主要介绍了“对赌条款”的定义、特点、效力、风险防范及如何避免对赌条款。之后的系列文章中笔者将继续介绍融资协议中的常见条款，敬请期待。

作者：戴晓梅律师
陕西韬达律师事务所